知乎盐选会员精选文章2.2 关于主权分析的那点事儿
每个国家有着自己的特点，自然资源是否丰富、受教育劳动力是否充足、财政与货币政策是什么样的、本币是否稳定、直接融资（资本市场）与间接融资市场（银行）是否发达都对这个国家的行业与公司有着切实的影响。举个例子，印度的软件业发达，很大程度上归结于印度人的英语能力。我们知道，欧美很多大型银行都喜欢外包这个概念（ outsourcing ），比如德意志银行或者巴克莱银行就把大部分的数据分析或 IT 支持中心设立在孟买等城市（部分内包，其余外包给诸如 Tata Consultancy 这样的公司）。其中德银甚至把大部分的内部评级业务都转移到印度，最直接的原因就是因为那里的大学毕业生可以讲流利的英语，而他们的工作就是通过系统性的培训（我喜欢称之为无脑培训），熟读英文年报，做财务分析。
回到主权分析的话题。现在很多大行内部都不会简单把国家无脑地划分为发达国家（DM）、高风险发达国家（HRDM）或者发展中国家（EM）了。经历了金融危机和之后的欧债危机，谁还敢说希腊是发达国家？取而代之的是国家的分类都尽量采用主权评级，即是投资级的国家（ investment grade ）还是非投资级的国家（ non-investment grade ）。对于某些国家来说，比如德国，分类方法的改变并没有造成差异（之前是发达国家，之后是 AAA 的投资级）。但是对于中国来说，前后差异就会非常之大：中国仍然属于发展中国家（EM），然而主权评级高达 AA-（投资级）。这点本身对于公司信用分析来说至关重要，因为往往一个公司的基本面是可以对应到一个评级上的（公司的违约概率），而这个评级通常不会超过它所在国家的主权评级（capped）。采用评级来分类，使得风险可以有效量化并测量，这是采用过去笼统的分类方法无法做到的。
之前所说，从宏观的角度考量，采用从上至下的分析方法的时候，国家必然是第一个想到的分析维度，抓住关键的风险驱动因素（表 1），有的放矢地分析：
（表 1: 主权风险分析的关键因素）
然而主权分析并不是每个人都有时间和能力去做的，也因此，这部分我建议直接采用第三方机构的分析结果最为便捷经济，节省的时间可以分配到行业与公司的分析上：
· 第一章已经说到，对于机构来说，获得一国的宏观数据非常方便，比如通过国外的彭博终端（Bloomberg）或者国内的 Wind 资讯；
· 如果是个人的话，世界银行网站（ World Bank ）、德意志银行研究部（ DBResearch ）的网站，或者 Trading Economics 的网站都可以获得各国详尽的宏观经济指标、分析报告以及对应的主权评级等。
值得一提的是，如果分析的是金融类行业，比如银行业，那么国家对其影响会远比对实业类行业高，考虑的方面包括国家对金融业的支持意愿与能力、监管的透明度等。最为直接的例子就是 2016 年 7 月很多外资银行内部下调土耳其主要银行的评级，其原因就是因为当时的土耳其军事政变 。
最后，我们看下，信用违约互换：1）如何反应主权信用风险；2）对于主权信用事件有多敏感。这里我选取中国、德国、美国、英国和土耳其作为我们的研究样本。中国（AA-）总体来说近一年没有发生任何较大信用事件，国家综合实力强，也因此我估计其对应的 CDS 走势应该相对平缓。德国（AAA）和美国（AAA）属于传统发达国家，近一年没有明显的主权信用事件，因此 CDS 理论上应保持在很低水平极小幅波动，对应的年违约概率水平比中国低。英国（AA）从年初开始就闹退欧（Brexit），也因此英国的 CDS 价差应该由年初和德美差不多的水平逐步上升，反映出市场普遍认为这类事件对于英国来说是潜在违约概率的上升（利空）。土耳其（BB）是这五个国家中实力最弱的，因此它对应的 CDS 绝对水平应该远比其他国家高，同时因为 2016 年 7 月的时候闹过未遂军事政变，也因此，那个时间段的 CDS 应该有较明显的变化（CDS 价差快速上升，即年违约概率上升）。我们看到，这些分析都清晰无误地反映在了图 4 中（假设恢复率 40%），直接证明了 CDS 作为风险先行指标的有效性。
（图 4：五国信用违约互换价差对应的年违约概率走势，2015 年 12 月-2016 年 11 月）