知乎盐选会员精选文章房价真的只会永远的上涨吗？
现实中人们更加喜欢债务支撑的资产泡沫繁荣，而忽略资产泡沫崩盘的风险。
要说到全球房地产泡沫的过热与崩盘出清，大家耳熟能详的便是 08 年美国围绕房地产投机过热引发的次贷危机。
市场出清时，房子普遍跌去两到三成，部分城市跌幅更高。
当时的首付比例最低可以做到 0，价格主要靠金融体系信贷来支撑。
房价涨不动甚至跌的时候，次级贷款人根本就不会在意违约。
因为好像也没有更糟糕的事情，且个人破产制度是这些次级贷款人的兜底政策。
然而，美国的房地产投机泡沫并不具备普适性。
由于美元霸权的特殊地位，危机可以拉全球来垫背，由本土的次级贷款危机延伸到全球的金融危机。
研究房地产引发的金融泡沫，上世纪八九十年代的日本绝对可以作为典型中的典型。
房地产热度最高的时候，仅一个东京的地产价值就可以买下整个美国。
在 1988 年的日本街头，很多人拿着 1 万日元（约 500 元人民币）打车。
他们要去的，不是几十公里远的地方，而是 1 公里外的居酒屋。
然而仅仅 1 公里的距离，他们也不愿意走。
下车时，他们会把万元大钞丢给司机，并附上一句：「不用找了。」
那个时候，日本是你想象不到的繁荣。
可是过热的时候纸上财富有多迷人，崩盘的时候摔下来就越痛苦。
楼市短时间内腰斩，几个月的时间，数以万计的购房者从腰缠万贯到负债累累流落街头。
腰斩还不算完，接下来是持续十多年的房价下跌。
根据日本不动产研究所 2008 年的 2 月公布的数据，六大主要城市商业不动产价格相比于 1989 年的高位到 2003~2004 年谷底，现值缩水到原来的 1/10，这是很多人无法想象的。
日本的房地产泡沫萌芽、狂热到崩盘过程中，还有很多耳熟能详的词语。
其中包含了汇率问题、经济外循环、扩张性货币政策、扩大内需、债务支撑的经济繁荣、房地产投机过热、货币收紧下的硬着陆，长达几十年的市场出清和复苏过程。
虽然经济体之间存在很多方面的差异，但同样是债务支撑的经济繁荣，市场清算时也自然有诸多类似问题。
什么样的经济基础和政策引导，造就了如此巨大的资产泡沫，以及之后破裂的绚丽烟花？
日本经济泡沫崩盘到底能给其他经济体带来什么启示呢？
日本经济增长奇迹：国民收入倍增计划
现代经济发展非常依赖工业化程度。
日本属于亚洲最早实现工业化的国家，积极地跟东亚早期的「弱」国划清界限，长期并不认为自己是东亚圈子，而是自诩为西方经济体。
日本的经济增长奇迹与跻身并坐稳世界第二大经济体，与 1960 年开启的一个被称为「国民收入倍增计划」密切相关。
说来也巧，韩国有汉江奇迹的多个五年经济计划，我国也有持续多年的五年经济增长计划，都是宏观主导的经济增长目标计划。
很难说是谁先谁后，谁在抄谁的作业。
「国民收入倍增计划」是指日本池田内阁为了推动经济的增长，采纳了经济学家村治的建议，计划在十年内实现国民收入翻一倍。
这个计划的实现策略和经济主张，至今仍然具有很高的参考价值，可以大致总结为以下几个措施：
1、重视科学技术的发展，培养科技人才
科学技术是第一生产力，而人则是科学技术的发明和应用的主体。
想要提高经济产出体量，要么靠劳动力体量和劳动时间硬性堆积起来，要么提高科技附加来提高产出效率。
前者是一个较为路径依赖的做法，而后者是一个较为聪明的做法，初级工业化之后必然追求高附加值的商品，想要跨越中等收入进入发达国家，必然有自己拿得出手的技术壁垒和商品。
而劳动者素质与科技进步相互促进，根据工业化进程和产业发展的需求，大量开设理工类的高等学院、研究院等建设，为研究人员提供更舒适的研究环境，同时增加职业技术劳动者的培养，适应科技进步和产业升级的新需求。
2、保护中小企业，促进企业现代化
与韩国集中优势力量供养几个大型企业实现现代化改造不同，日本更加注重中小型企业的多样性和扶持力度，这也导致了如今日本韩国经济模式的巨大差异。
中小型企业是经济体的细胞，日本企业更加多样性，而韩国的大小世袭财阀占到全国 GDP 的 9 成以上，导致任何改革也无法撼动坚固既得利益者。
增加中下型企业拿到国家支出的订单，尤其是培养大型企业和小型企业之间的中层企业，为经济提供活力和大量的就业。
3、加大基础设施等公共服务建设支出
工业化必然要配套相应的基础设施，政府加大铁路、桥梁、港口、电信、电力、给排水等多个利好工业化城镇化的项目支出，打破限制经济增长的硬条件限制。
4、在重视效率的同时降低收入差异
值得一提的是，日本很早就意识到中产阶层的重要性。
在政策制定的时候，不仅重视总量和人均的收入增加，也非常关注收入结构，降低高收入群体和低收入群体得差异，引入最低收入标准，降低产业间、体制内外以及区域差异带来的收入不平衡问题。
从结果上来看，以 10% 以上的经济平均增长率在 1967 年就提前实现了经济体量和国民收入翻一番，并且在 1973 年实现了国民收入翻两番的经济奇迹。
这场经济运动成为日本经济起飞的转折点，也是东亚经济增长奇迹中，独一档的存在。
并且在 1968 年超越西德成为世界第二大经济体，并且长期稳坐这把交椅直至被我国超越。
但日本真的仅靠经济做起来，就能主导自己经济体的命运吗？
广场协议成为美国经济复苏的牺牲品
日本在国民收入倍增计划后，依旧稳固的提升着经济影响力，大量的商品抢占全球市场。
然而，日本的好日子并没有太顺利，尤其是在 1979 年美国面临严重的滞胀问题的时候，日本就成为美国经济复苏的牺牲品。
高通胀和经济停滞下，沃尔克为了尽快将通胀拉回来，开启了强力的加息周期，将利率提高到比通胀更高的 20% 的水平。
好处在于加速了市场的出清，但也带来了事实上的双底衰退，一个经济周期内出现了两次衰退。
美国经济衰退，伴随着对内出现巨额的财政赤字，对外出现巨额贸易逆差，国际收支不平衡逐渐扩大。
1984 年贸易逆差高达 1600 亿美元，占当年 GDP 的 3.6%。
加息还有另外一个影响，就是推高美国债收益，与国外利率形成倒挂，大量的资金流入美国导致美元大幅度升值。
从 1979 年加息开始到 1984 年，美元升值幅度高达 60%，美元对主要经济国的汇率超过了布林顿森林体系瓦解前夕的水平。
本币汇率不是越高越好，升值有利于进口但不利于出口，尤其是有着巨大贸易逆差的国家。
美国为了均衡贸易逆差，需要逐渐引导美元贬值，以增强美国商品的国际竞争力。
但是，哪个工业国愿意主动升值，让出自己的市场给美国呢？
这里便有了著名的《广场协议》，日本荣登冤大头之首。
日本经历过国民收入倍增计划之后，依旧延续着强力的势头，日本的制造业产能供给全球。
甚至连美国自己人都不愿意买美国货，而更愿意选择物美价廉的日本商品，有一种说法是日本将反过来和平占领美国。
1971 年，布雷顿森林体系瓦解，美国关闭黄金兑换窗口，美元与黄金脱钩。
美国由债权国转为负债国，而日本逐渐成为美国最大的债主。
面对日本的闪电般崛起，美国五味杂陈，一言难尽。
于是美国向日本举起了贸易战大棒。
美国先后打出了纺织品战、钢铁战、彩电战、汽车战，最终都以日本的「自愿限制出口」结束。
然而出乎美国意料的是，贸易战根本没有对日本造成致命影响，反而是日本经济越打越强，产业升级越打越顺，美日贸易逆差也越打越大。
1985 年，美国贸易逆差为 1485 亿美元，创历史最高纪录。
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其中，日本占据三分之一份额，为 497 亿美元。
贸易战，打了个寂寞。
全球经济的发展历史证明，美国不可能坐以待毙。
美国会在自己主导的全球经济体系中制定和修改相关规则，时至今日依旧如此。
恼羞成怒的美国，拉上了日本、前联邦德国、法国以及英国五国的财政部长和央行行长在纽约广场饭店，讨论美元币值问题。
核心思路是帮助美元渡过难关，不管你们谁升值，美元要贬值，减少美国贸易逆差。要是不帮，都没好日子过。
最后当然是几个国家签订联合干预汇率的协议，后被称为「广场协议」。
核心内容是日元和马克币应放开升值，同时各国积极抛售美元，从而实现美元的有序贬值。
从结果上来看，1985 年 9 月协议签订前，1 美元兑换 250 日元，而短短 3 个月美元相对于日元便贬值 20% 左右，在 1987 年更是一度达到一美元兑 120 日元，日元相对美元升值超过 100%。
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从美国角度，1985 年后的十几年迎来两大利好：
一个是世界第二大经济体货币升值让出部分需求市场，缓解了美国的贸易不均衡问题。
另一个则是著名的苏联解体，从两超变成单极化，话语权和规则制定能力更强。
值得注意的是，如今美元的表现与 1979 年非常接近：长期维持在 8% 以上的通胀，连续两个季度经济下行的技术型衰退，同样的快速加息与美元走向近十几年的新高，同样的贸易逆差。
美国总给其他国家扣上汇率操纵国帽子，其实自己才是玩得最早、玩得最好、还是组团操纵的国家。
那么美国这次又要拿谁开刀了呢？是一个值得思考的问题。
回到广场协议问题，日本就没有那么好运了，随着日元的疾速升值，商品的国际竞争力备受打击，国际贸易下行。
一般回顾日本的经济增长奇迹，1985 年绝对是一个重要的转折点，从靠制造业的实体经济到维持经济热度泡沫经济的转变。
这个过程是如何实现的呢？
实体经济到泡沫经济的转变
日元每年的疾速升值，给国际资本市场提供了一个套利空间，市场都是用脚投票的。
假设广场协议执行之前，把美元资产换成日元，1 美元可以兑换 250 日元。
什么都不用干，只需要坐等日元升值。
比如短短两年后的亿美元兑换 120 日元，仅仅投资日元就可以套利 100% 以上。
至于风险，一般担心的是你换成日元以后，日本没有足够的外汇储备来兑付这些收益，而这点唯独不会发生在日本。
1985 年日本刚好超越美国成为世界第一大债权国，外汇储备足够兑付这些国际资本的收益，只不过这都是居民几十年血汗积累的财富。
大量的国际资本涌入日本，大量避险资金流入后会发生什么？
假设有 1 万美元流入，日本央行就要兑换出 250 万的日币流入市场，这些钱又会以存款形式通过金融机构货币乘数放大。
又回到了简单的费雪方程式，当市场短期内供给大量的货币时，与商品产出速度不协调，相对来说就对应货币超发。
钱多商品少，要么推高通胀，要么推高资产价格，结合东亚地区特有的高储蓄意愿和增值意愿，总想着财富传递。
结果表现出来是大量的投资保值需求，股市楼市有热钱涌入就会带来繁荣，预期向好带动更多的投资，甚至投机，投机过热在经济周期中非常普遍。
这种并非由实体产出支撑的经济热度，其实就是日本从实体经济向泡沫经济转变的开始。
这还不算完，可能也是考虑到本币的升值过快，日本政府选择了两个大家非常熟悉的政策扩大内需与扩张性货币政策。
经济增长的三驾马车：投资、消费和出口。
本币升值对出口产生了巨大的冲击，为了维持经济增长，必然选择刺激内部的消费和投资。
出口消化不了的过剩产能只能依赖内需消化，但是日本可没办法商品三下乡。
为了刺激刺激投资和消费，最直接也是最有效的便是扩张性的货币政策。
仅仅靠避险资金带动的投机是不足以积累日本空前的经济泡沫，内部的极度宽松才是把日本资产泡沫推向高潮的主要力量。
日本的外资涌入已经造成了本国市场热钱的涌动和投机势头的抬起，然而在 1986 年 1 月至 1987 年 2 月，日本银行连续 5 次降低利率，把中央银行贴现率从 5% 降低到 2.5%。
市场参与者会怎么选择？
毫无疑问，他们会选择借钱投资房地产和股票。
政策制定者总是天真地认为实行了扩张性货币政策以后，钱就会自发流向消费方向，从而实现扩大内需的政策目的，内需增加带动企业投资和扩大就业，经济进入内部良性循环。
然而事实上，大众更喜欢一两年就能翻倍的投资品，为此甚至不惜挤压消费和去借高利贷。
国际资本涌入结合日本的扩张性货币政策，造就了日本的两个资产神话，股市和楼市。
短短三年多的时间，日本平均股价和几大城市房价分别上涨 270% 和 300%。
2~3% 的资金成本，10%~20% 的首付比例，似乎任何人都可以参与到这个游戏中来发财。
在日本股市最高阶段，总值达到了美股的 130%。全世界市值最大的前 20 家上市公司里有 14 家都是日企。
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日本的经济增长由实体产出支撑，逐渐转化为由信贷扩张和投机狂热支撑。
资产泡沫的狂热与金融风险
人都是感性的，这种经济神话下，平均股价和房价短时间内的成倍上涨，惯性思维使得人们越来越大胆和自信。
每个人都有着股票、房价永远涨、早买早发财的投机预期。
在这个时候你去泼凉水说房价会下跌，换来的肯定是无情的嘲讽：一看都是穷鬼嫉妒心作祟。
然而实际上，居民收入不可能两三年内翻两三倍，但身价却可以。
可是如果让人富有这么简单，何必艰难去搞什么「国民收入倍增计划」呢？又要搞科技，又要培养人才呢？
收入不涨，房价如何上涨？答案还在银行的信贷里面。
只要房价涨，银行就敢放贷，因为抵押物是房子。
这就滋生出越来越多的银行愿意放贷参与投机活动。
杠杆利用的越多，撬动的增长越厉害，比如 10% 首付，购房者多出 1 块钱就能撬动 10 块钱的房价增长。
只要有人不断借钱，就能支撑整个经济体的表象繁荣。
只要你有一套房子，那么你就是腰缠万贯富人。
有多么离谱呢？
当时东京 23 个区的地价总和甚至达到了可以购买美国全部国土的水平。
好像现在有些国家也在这么说，号称几个大城市的房地产价格就可以买下美国，狂妄至极。
房价地价越涨，银行越倾向于像这类资产投放债务，债务越多，撬动的资产泡沫越大，形成了恶性的循环。
手握不断上涨的股票和房子，以及永远涨的心理预期，使得日本当年中产阶级过分的乐观和透支信用，繁荣掩盖了风险。
做企业的不再追求利润，而是纸上的资产总额。
市值和土地溢价远高于实实在在做产品的营收。
人人都是股神，股票、房地产投资收益高过十几年、几十年的收入。
当然有人也会说，虚假繁荣也是繁荣。
那么代价是什么呢?
透支了国民二三十年的债务。
欠债是要还的，收入不涨光靠着涨房价来维持表面繁荣，债务只会越来越严重，尤其是居民部门的杠杆率会出现大幅度的上升。
刚开始人们经过几十年的劳动积累，储蓄和收入完全可以承担债务和利息。
逐渐的，创造的现金流只够偿还债务和利息，节衣缩食的来维系债务的偿还不出现违约。
最后大家的几十年的储蓄和未来的收入都丢入了这个债务黑洞，金山银山也会被吃空，这个游戏就无法维系了。
人们虽然依旧相信这房地产神话，认为房地产会继续上涨，奈何居民口袋里不仅没有钱，还有无穷无尽要偿还的债务。
人们认为东京房价永远不会跌的原因无非就是：世界第二大经济体、首都、人口密集程度、地块稀缺程度、人均收入、公共福利和资源等等。
种种条件很多人看来铁定不会出事。
然而真正的问题是债务支撑的繁荣终将消散于债务的出清，炸弹本身来源于实体经济的产出无法支撑泡沫带来的利息成本。
值得一提的是，日本的房地产走下坡路在资产泡沫破裂前一年就发生了，资产价格上升无法由实体或者居民的收入支撑。
1989 年日本股票市值高达 630 兆日元，为当年 GNP 的 1.6 倍，而 1985 年它仅占日本 GNP 的 60%。
房地产市场更是离谱，房地产估值接近 20 万亿美元，是全世界所有股市估值的两倍。
这种资产泡沫，需要后来者借更多的钱来维系，同时不被戳破的前提是允许以债养债的庞氏信贷模式，每一次救市的体量都在呈现幂指数级别的上升。
所以我们能看到一个奇怪的现象：大家身价越来越高，却越来越疲于奔命的还债，一刻都不敢休息，直至榨干所有的居民储蓄、现金流和未来的诸多潜力，比如生育率。
就和庞氏骗局一样，一切绚丽的泡沫和货币幻觉，也终将迎来崩坏。
壮士断腕下的主动加息刺破资产泡沫
日本靠不断给居民加杠杆的方式来维系如此巨大的泡沫，庞氏信贷已经形成，要么等待着把居民透支完，等着市场自发出清。
这个结果后来在美国的次贷危机中已经得到印证。
当泡沫大到一定程度，不是政策想阻止崩溃就能阻止的。
如果真是人定胜天（规律），世界上哪有没那么多经济危机呢？
资产泡沫本身由于扩张性的货币政策引起，用更宽松的货币政策去扭转已经出现的资产泡沫，无异于用汽油救火，直至所有筹码用尽。
金融和房地产投机挤压了消费，也就影响了实业经济的发展。
经济的真实发展在于产出和消费，越来越多的人参与投机，期待后来者为前期投入的人买单。
所有人在经济体中分工不同，如果大家把大量的钱花在投机股票和房地产上面，而不买对方生产的商品，怎么能保证对方会买你生产的商品并且支撑你的工资呢？
资产价格上升没有实业的支撑，维持这种繁荣的只有投机热情和负债上限。
一旦投机者丧失投机欲望，接盘者由于负债丧失接盘能力，那么这种虚假繁荣将彻底崩溃。
A 把股票或者房子以 100 万卖给 B，B 又以 200 万卖给 C，直至到最后一位投机者 D（接盘者）以 300 万的价格购入，这是一个财富的转移而非创造。
一旦没有下家接盘，就有人扛不住要降价抛售，投机热情又是以预期收益作为支撑，小小的几片雪花将触发抛售恐慌，资产价格崩盘。
假设价格又降回到 100 万，恐慌可能要比原始价格更低。
最后一位投资者或者接盘者承担以前所有参与者增值收益的部分的损失体量。
重要的是，后来的投机者并不是全款，而是包含大量的负债参与这个击鼓传花的游戏。
如果最后一个贷款人的违约是大范围系统性的，那么整个金融体系也将会出问题，银行以往躺着吃利息差，风险来临时又岂能自保。
第二个选择便是壮士断腕，让泡沫提前破裂，不至于在未来创造更大的危机。
与其让事态发展到无法控制，把所有资源透支掉自己崩盘，不如早早主动出击。
日本当局做的就是这个选择。
在 1989 年 5 月 31 日将贴现率从 2.5% 上调至 3.25%，并在一年内 5 次加息将贴现率提升至 6%。
同时限制不动产方向的贷款发放，类似于红线的设置，债务支撑的繁荣也在债务成本的提升中灭亡，这本身就是房地产过度金融化的表现。
股价在同年 12 月开始下跌，之后便是房价的下跌，短短一两年内，股市楼市两大神话几乎腰斩，引爆了虚假的繁荣的崩盘。
大批不良资产由于违约丢给银行处理，持续了数十年的市场出清，被称为失去的十年，至今仍有那一代投机者的老后破产后遗症。
根据现值来计算，日本的主要城市商业地产的价值相比于资产泡沫高涨时期，在 2003 年~2004 年的低谷是缩水到原来的 1/10。
人们就是这样，除非房地产价格真的崩盘，否则他们总是能够找到类似当年东京房子投资者们说服自己，支撑房价永远涨的各种理由。
而现实中，人们只是看到了日本加息刺破泡沫后残酷的经济表现，却全然不去思考如果继续放任给居民加杠杆的方式来维持这种资产泡沫，代价会是什么？
随着泡沫逐渐被出清，结合日本通过政府负债置换原本加在居民头上的杠杆，维持基本的公共福利，日本人在房地产泡沫破裂后并没有过得很惨，反而成为世界上最长寿的经济体。
如果等到市场继续靠信贷透支经济体的未来，怕是比现在要惨得多。
值得一提的是，日本的生育率在上世纪八九十年代在 1.5 左右，而到了 2021 年依旧可以维持在 1.34，三十年的时间内仅仅下降了 0.16。
对比不断给居民加杠杆的韩国和其他经济体，结果是非常明显的。
居民杠杆率超过 100% 韩国的生育率已经快速跌破 1，并且朝着 0.81 更低的方向去了。
另一个关注点则是，真正的财富不会凭空创造，也不会凭空消失。
日本的房地产泡沫本质还是对本土几十年的高增长积累的财富，尤其是劳动者积累的二三十年的发展红利进行掠夺。
居民出让了几十年的储蓄和未来几十年的负债，换来的是纸上财富的增长和经济一时间的繁荣，这种繁荣到底值不值呢？
钱从居民手里来，钱又去了哪里了？
就如开头所说，一部分去了广场协议以后流入日本的国际资本手里，他们在日元较低时进入日本，又在股市和房地产泡沫破裂钱高位套现离场，不仅汇率高，而且资产泡沫价格高。
这种过度依赖债务支撑的资产价格，早变现的是钱揣在口袋，不变现的是债务，承担风险。
另一部分则是去了本土的资本手里，在泡沫破裂前夕纷纷出逃，还给自己起了个非常响亮的名字-海外再造一个日本。
而这场资产泡沫的狂欢，代价都压在了居民的头上，也曾拥有千万估值的身价，终究是黄粱一梦。
值得庆幸的是，日本政府提前刺破了泡沫，不至于对居民财富掠夺的太彻底，其次还保留基本的底线，通过几十年的增加政府负债来维持破产以后受伤的居民，也不至于过得太惨。
日本的资产泡沫至此落下帷幕，然而这个「过热」在各个经济体里还在不断上演。
以史为镜，可以知兴替，经济体之间不同的地方有，但同样适用的经济规律更多。
各国又一次站上了历史选择的十字路口，可以确定的是，债务支撑的虚假繁荣总是要面临市场的清算，无非是主动刺破经济泡沫，还是继续给居民加杠杆等着市场出清的到来。
从现阶段的全球经济发展来看，美国已经在加息挤出股市上的泡沫了，较高点跌去两三成，依旧没有停止加息的步伐。
而其他多数经济体是没有主动刺破资产泡沫的魄力，一方面宣称要软着陆，另一方面依旧是用抱薪救火的宽松货币政策。
薪尽火灭，过热必然迎来出清的终点。
当资产泡沫大到一定程度，必须靠不断透支未来才能维系的时候，代价越来越大，效果越来越差，不如考虑如何主动引导市场的出清。
最后不管是主动刺破还是市场自发出清泡沫，还有一个至关重要的问题，出清后，政府是否愿意主动抗下债务扩张时期的所有杠杆，给居民的公共服务兜底？
各经济体政策如何选择，也决定了未来经济出清中各自居民的生活质量。