知乎盐选会员精选文章通常来讲，无论是美国的 JP 摩根还是花旗，或是欧洲的德意志银行或巴克莱，说到风险分析，都有着自己的一个套路。哪怕是同一家机构，不同的部门也有着不同的分析方法（权益角度或信贷角度）。
所以说，行业分析是复杂的，不光是分析本身的复杂，角度的不同也会带来不同的分析方法。但是无论怎样，万变不离其宗，这些套路的本质其实是一样的，只要了解了背后的方法学，你就可以把它灵活地运用到你的工作中。
我会从大型投行信贷（credit）的角度来逐步讲解外资机构的套路一般是什么样的。
说到基本面分析，其实我们看的是风险。
了解了风险，我们才知道合理的收益是多少。对于行研或公司分析，我们往往说这是基本面研究，是对信用风险的拆解与解读。一般来讲，不管是分析一个行业还是一家公司，都分三个维度，即国家风险、行业风险和公司风险。三种层面的风险相互关联，缺一不可（见图 3）。从业内分析的角度来讲，国家到行业再到公司叫作从上至下的分析方法（top-down），而公司到行业再到国家叫做由下至上（bottom-up）。
分析企业就像拼乐高积木
我一直觉得搞行业研究不容易，因为不光需要对宏观经济有一定了解，最好还能看懂大部分的公司财务报表——这是一个相当艰苦的知识与经验积累的过程。
而且，很多大型银行内部做行业研究或信贷组合管理的人还要多少对自己银行的各种产品组合、信贷交易、整体风险偏好等有所了解，将这些维度都联系在一起，是蛮有挑战性的工作。
在本书序言里我说过，当初一心想学习一些扎实的正规军套路，如何分析企业。而最终希望达到的标准就是，给我一份公司财报，我能八九不离十地快速告诉你这家公司的基本面怎么样；如果非要给一个评级的话，我会说，不是投资级就是高收益（非投资级较好听的学名）。
我就职的这家银行很多的信贷或评级分析师，原本不是财务出身，甚至不是经管类出身，那是什么使得他们可以作为银行的基石，源源不断地为其他部门提供个体公司的分析和报告呢？我认为是外资银行多年来不断积累优化的有效分析方法。
接下来我会尽量简洁地把这个公司分析体系介绍给你。在学习的过程中，切记不要死学。我提供的是方法，你所要做的是基于这个方法，引导出自己独立的观点和思考。
说到企业的风险，我们也可以称之为商业风险（ business risk ），主要指的就是企业因为不确定性（ uncertainty ）导致的利润减少甚至亏损的风险，比如：
1. 对单一客户的过度依赖（ dependency ）：想想很多造船公司，或者一些客户很少很集中的行业，企业很可能因为一个大客户的流失而迅速亏损甚至倒闭。
2. 供应商提价：想想之前行研的例子，汽车行业供应商兼并购活动的主要目的就是扩大规模与销售网络，集中资源与整车厂议价。
3. 项目执行可能遇到的风险：比如大型建筑项目，或者前面提到的油气行业的油砂或深水项目。
4. 价格战：这个很好理解，竞争对手突然大幅降价，无论是因为技术革新导致的成本降低或是单纯的恶性竞争，这种不确定性很难预测。
5. 消费者品味的变化：过去的手机短信逐渐被微信所取代，触摸屏手机的出现，特斯拉汽车，等等。
这样的商业不确定性有很多，如果没有系统性的方法，分析的时候想到什么写什么，天马行空，很难得出清晰的结论，同时也不利于横向与其他竞争对手进行比较。
公司分析中竞争对手比较（ peer comparison ）这个方法非常重要，在本章后面会详细讨论并给出一个简单实用的模板。还有一点很重要，作为一个分析师，如果是权益角度的（股票），那他看的更多的可能是这家公司的发展潜力、销售增长率等；而作为信贷分析师，观点会更加保守中立，关心更多的是这家公司运营所产生的现金流是否可以顺利偿还它的债务。
很多经管类学习的同学都学过波特教授在 20 世纪 80 年代初提出的五力分析模型（买家的议价能力、供应商的议价能力、潜在竞争者的进入能力、替代品的替代能力以及行业竞争者的竞争能力），而这个模型也是公司分析的一个核心框架。
我上学的时候也学过，但是不争气的是学了后就还给老师了，想来一是因为当时这种教科书学习没有用武之地，二是就算老师带着我做了个公司的分析案例，那仍然是书本教学，并不接地气。
然而，经典终究是经典，工作多年后的我意识到，大型投行在设计分析模板的时候已经把波特的五力模型全面考虑了进去，并加以系统化和量化（图 9），使得公司分析有章可循、维度统一，相互可参照，就像拿了一本参考手册一样，一点一滴地锻炼分析的能力。
一步步看懂企业
有了这个系统性框架，我们可以将一个个因素过一遍，加深理解。就像前面我提到的行业分析一样，进行技术性的公司分析之前，我们要先阅读一些材料（比如公司的年报、网站、新闻，甚至第三方的分析报告），思考几个大问题（情怀）：
· 公司的主营业务是什么
· 市场地位、份额以及按业务种类划分的收入来源有哪些
· 近期是否有兼并购等活动
· 股权结构是什么样的
这些信息可以看作是对于这家公司的一个概况梳理。
我们拿西部矿业集团来举例（如果是非上市企业，相关财务与非财务信息可以从其债券募集说明书和财务审计报告中获得）：公司作为青海省重要的战略性采矿企业，主要负责铜、镍、铅、锌等金属矿藏的勘探、开采、冶炼和贸易；主要运营企业西部矿业为上证上市公司（占集团约 62% 的总资产，47% 的有息债务，81% 的收入），是中国领先的金属提供商；集团 36% 的收入来源于铜业，43% 来源于镍、锌和铅；员工约 8500 人，股权主要集中于青海省国资委（50.37%）。
简单的梳理使得我们对这家公司有了基本的了解，之后我们就可以开始相对技术性的分析了。唯一要注意的是，无论是分析行业还是公司，都要以前瞻性的角度来分析（ forward-looking ）。
框架中宏观这一块我们已经在之前的章节反复讨论过了，无论是国家风险（主权风险）或是行业风险，都代表着这家公司的宏观运营环境。对于金属采矿行业，往往几点关键因素要考虑到：宏观经济增长，如 GDP 年增长率；行业周期；不同金属业务对应的市场供需关系以及近 3 年的价格预测等。
盈利可持续性
· 产品，市场地位与定价能力：
产品质量、溢价水平（premium）、产品线多样性：这些因素可以通过一些指标进行量化，比如与对手比较的毛利润边际率（ gross margin ），3 年内新产品销售占比
品牌声誉（认知度）是否已经建立、消费者忠诚度：通过第三方市场调研，或简单的净推荐分数（NPS）计算
分销渠道：可以参看区域乃至国家的覆盖率，新兴销售渠道销售收入占比（互联网、移动端等）；批发与零售渠道占比
行业排名与竞争对手情况：市场份额（公开信息或第三方市场调研）等指标
· 供应商与客户依赖度： 最大 5 家客户所占收入比重；最大 5 家供应商所占原材料采购比重
· 销售收入增长： 不考虑汇兑收益、非有机增长（并购）等因素，公司实际销售收入增长率是多少，同时细分是销量还是价格的影响导致的增长
· 盈利能力： EBITDA 利润边际、净利润边际（ net income margin ）等指标的绝对值，以及与竞争对手相比的相对值
· 长期盈利前景： 除了结合行业前景得出的主观判断，省时间的方法也可以参看是否有现成的第三方报告对于销售收入和利润等进行了预测
· 其他： 对于某些特殊行业，比如金属类大宗商品公司，如西部矿业，还要考虑大宗商品的套期保值问题、矿山的质量与开采寿命、存货的跌价计提等
现金流（信贷分析或固定收益投资分析中的关键因素）
· 内部现金流创造能力： 这里简单的方法是根据现金流量表，用净营运现金流（NOCF）减去资本支出和股利，得到自由现金流（FCF），看其是否是正的。如果是，这些正现金流的用途是什么？是用来偿还债务了，还是储备成了现金？是用来收购公司了，还是用于扩张性资本支出？如果是负现金流，我们要考虑这个资金缺口公司是通过什么途径弥补的（贷款、现金储备等）。公司当前的短期流动性如何（如现金、可交易证券），是否可以覆盖短期债务。当然，除了现金流本身，还可以参考其他一些对现金流有明显影响的指标，比如利息水平、应收账款周转天数、应付帐款周转天数、存货周转天数、资本支出对折旧的比率、流动资产对流动负债的比率等
· 外部融资能力： 公司是否有充裕的银行授信（一般可以从上市公司年报或债券募集说明书中获得），是否是国有企业，是否已经上市（或者是否有上市的子公司），债券发行情况（共发行了几笔，本币还是外币，额度、期限，与类似期限的国债相比利差如何）
杠杆结构
· 负债水平： 有息债务（IBD）和净有息债务水平（有息债务除去短期流动性高的资产，如现金），其中抵押担保类贷款占比是多少。IBD 除以 EBITDA 的比值，根据多年经验，一般超过 3.5 倍说明这家企业是杠杆类企业（当然也要参考行业的特征以及和竞争对手的综合比较，比如公用事业类企业 3.5 倍就不算高 ）。利息覆盖率（EBITDA 除以利息成本），有形权益，以及表外或有负债，如担保类债务、资本支出承诺等。如果有条件的话，还可以看一下这家企业每笔债务是本币还是外币，到期日分别是什么时候，梳理出一个还款的日程，为的是鉴别在不久的将来是否有集中还款期。
举个例子，前段时间美元大幅升值、人民币快速贬值导致我们对于行内所有有美元负债的中国企业做了全套的外汇压力测试，怕的就是这些企业因为主营收入是人民币，而部分债务是美元贷款，想看看这些企业的偿债压力有多大。这些企业里以房地产类企业居多，原因是当时国内银行对于房地产企业信贷收紧，导致很多这类型的企业到海外发美元债融资。
公司治理与管理层
· 长期管理战略： 管理层的战略前后是否一致可持续，比如预期资本支出与计划的融资需求是否协调。如果是国有企业，是否政府主导并监管公司的长期发展战略等
· 运营能力： 管理层团队成员行业经验，公司的运营效率（资产管理指标）
· 管理层架构与公司治理： 关键人风险（ key man risk ）、接班人安排、管理层团队流动性、公司治理情况（董事会规模与组成、学历、经验），是否是家族企业、高管任职时间等
· 商业计划与控制能力： 公司业绩的预测数字是否与之后实际发生的数字相吻合，资产效率类指标是否有突然的反向变动，公司运营是否合规等
· 信息透明度： 主要看公司信息的公开程度，一般来说上市公司起码有年报和季报，发债公司可以获得审计报告和债券募集说明书、外部评级报告等
· 其他： 外资行在中国企业管理层方面的分析有一个弱点，即无法分清地方国企、央企、国资委以及董事长和党委书记的地位和关系，一定程度上影响了判断。目前有效的解决方法是制定统一的政府相关企业（ government related entity ）分析政策，分析师遵循政策中的指导，作出相对正确的判断。
竞争对手分析与比较
如果只做个体公司的分析，就像井底之蛙，没有看到同一个行业中其他竞争对手的情况，指标如果看似太差了以为这个公司要不得了（比如公用事业公司，普遍有着很高的杠杆率，或者贸易公司负债率高得不得了），指标如果看似太好又以为捡到了宝。除此之外，对比分析对于初学者来说非常实用：当你不熟悉或不确定某个财务指标的高低是好是坏的时候，通过对比，你起码知道这家公司相对的位次。因此，做公司分析，一定要记得考虑竞争对手，在做因素分析的时候（财务与非财务指标分析）要与竞争对手的情况对比，最终得出综合性的结论。
一般来说，我们选取最少 3 家、最多 5 家竞争对手来进行比较，最直接的比较就是前面提到的财务指标。竞争对手的选取也有一定的讲究：1）业务要尽量相似（回忆之前所说的，钢铁厂和钢贸公司可不是一回事，同样是炼钢的，德国的蒂森克虏伯和随便一家地方钢铁厂也不是一回事——钢的品种不同）；2）规模尽量相近，不能说一家是央企比如宝钢，另一家选了一个地方的小钢厂。总而言之，竞争对手的选择一定要尽量相似，这样才有可比性和一致性。
当选择了 3 到 5 家竞争对手后，我们可以做一张大表（在 Excel 里），把这几家公司的财务指标都填进去，横向对比（如表 8）。
（表 8: 竞争对手横向财务比较模板）
外部评级参考
分析企业的基本面，其实就是看企业的信用水平。因此，如果条件允许，我们应该尝试着去获得三大评级公司给予的评级和对应的评级报告，作为我们分析的参考。当然，三大评级公司也有它的缺点：1）中小型公司往往不被注意，也因此没有对应的评级；2）评级相对滞后。
国内本土的评级报告也可以作为参考，然而国内的评级一直以来被人诟病，主要的槽点就是评级同质性太高、差异小，无法通过这些评级实现价格发现。不信，你去搜几个比较一下就知道了。然而，凭良心说，这类报告内容还是有参考性的，只是不要太把报告中的评级当回事儿。
鉴于此，既然我们谈到价格发现，不要忘记在第一章的部分我们谈到过信用违约互换 CDS。我们前面说到一个国家有其对应的主权 CDS，行业有行业对应的 CDS，公司也有着其对应的 CDS。
在有些情况下，假设银行的内部评级或者外部的三大评级公司给的评级一致（相对滞后的评级），我们也可以再参考一下 CDS 隐含的评级是什么（这个评级通常可以看作是市场的风险先行指标），如果两者之间相差较多（比如 B 与 CCC-），说明其中必然存在特定的信用事件导致了这个价差，值得进一步挖掘（狗仔精神）。
非量化数据的分析与前景
我们前面说的不是财务类分析，就是通过年报的阅读对于公司有了一定的主观判定（传统方法）。然而，如果一家公司的年报厚达 600-700 页的时候（比如德意志银行），哪怕少点 200 多页（比如万科），估计没几个人会真的去读吧？这种情况下，目前国外投行采用的方法是通过大数据文本挖掘（自然语言处理），用机器学习的方法来培训模型，最后给出预测的评分——也就是说，基于年报的文字，进行语义情感分析，最终给出公司的评级。这种实验性项目得出的结果还不能完全用于实战，但是作为一种参考还是很有价值的，也是未来的一个发展方向。